2018年4月2日，習近平主持召開中央財經委員會第一次會議，研究打好三大攻堅戰的思路和舉措，研究審定《中央財經委員會工作規則》。會議指出：“打好防範化解金融風險攻堅戰，要堅持底線思維，堅持穩中求進，抓住主要矛盾。要以結構性去杠桿為基本思路，分部門、分債務類型提出不同要求，地方政府和企業特別是國有企業要盡快把杠桿降下來，努力實現宏觀杠桿率穩定和逐步下降。”
不願看見這些客戶背負沉重的債務生活、影響個人及家庭，我們的債務重組透過一筆過貸款，協助客戶清找高息及散亂債務，集中還款，待客戶信貸記錄改善後轉會至銀行，以銀行按揭優惠利率還款，助客戶徹底解決債務，逃離債務人生。我們在2018年1月7日發布的《中國宏觀杠桿率的現狀、成因、化解與影響》中，從現狀、成因、化解和影響四個角度全麵分析了中國宏觀杠桿率中存在的結構性問題，認為“中國經濟中存在的各種結構性扭曲是導致杠桿率增長過快的重要原因。國有企業、重工業企業、地方政府等擁有信貸優勢，產能擴張缺乏約束，而這些部門又存在市場化出清困難，導致杠桿率易上難下。”在政策建議中也明確提出要“深化國企改革，增強國企活力”以及“規範地方政府舉債融資機製，禁止違法違規融資擔保”。
本文將延續和深化之前的研究，旨在教科書式地梳理杠桿周期的理論和案例，建立杠桿周期的分析框架；探討當前中國杠桿周期所處的階段，繼而展望其未來發展趨勢以及對經濟和大類資產配置的影響。
1 杠桿周期理論：加杠桿與去杠桿的循環往復
和經濟周期存在擴張與緊縮的交替更疊一樣，加杠桿與去杠桿的循環往復構成了杠桿周期。
1.1 加杠桿：好的加杠桿和壞的加杠桿
關於加杠桿，以明斯基的研究最為深入。他所提出的“金融不穩定性假說”認為：經濟的長期穩定可能導致債務增加、杠桿率上升，進而從內部滋生出爆發金融危機和陷入漫長的去杠桿周期的風險。
1.1.1 融資行為的三種類型
明斯基根據不同債務人的類型結構和收入債務關係，將融資行為分為三種類型：
(1)對沖性融資：債務人穩健保守，債務負擔較少，未來現金流足夠償還債務本金和利息，是最安全的融資行為；
(2)投機性融資：債務人的不確定性開始增強，未來現金流僅僅能夠償還債務利息，而債務本金則需要不斷滾動續期，是一種利用短期資金為長期頭寸進行融資的行為；
(3)龐氏融資：債務人的未來現金流既不能覆蓋本金，也不能覆蓋利息，隻能靠出售資產或者進行新的再融資來履行支付承諾。
對沖性融資屬於好的加杠桿，債務本息能夠被未來現金流完全覆蓋，不存在違約風險，參與其中的所有人均能受益。龐氏融資屬於壞的加杠桿，債務的持續不是依靠穩定的未來現金流，而是建立在對於未來資產價格繼續加速上漲的盲目樂觀和虛幻想象之上，一旦資產泡沫破滅，龐氏融資的結局必然是違約和崩潰，所有參與者均蒙受巨大損失。投機性融資則介於好的加杠桿和壞的加杠桿之間，如果能夠在長周期內持續，則類似於對沖性融資，屬於好的加杠桿；而如果在長周期內無法維持，則接近於龐氏融資，屬於壞的加杠桿。因此對於投機性融資需要加強監管，使其更靠近對沖性融資這類好的加杠桿，遠離龐氏融資這類壞的加杠桿。
如果經濟中對沖性融資等好的加杠桿占主體，則經濟是健康和穩健的；而如果部分投機性融資以及龐氏融資等壞的加杠桿占比過大，則經濟金融體係將會變得非常脆弱，危機可能一觸即發，迎來“明斯基時刻”。
1.1.2 引發危機的三個階段
凱恩斯所說的“動物精神”支配著經濟中的各個參與主體，因此在經濟的加杠桿周期中，總是存在由好的加杠桿向壞的加杠桿轉變的不良傾向。對沖性融資等好的加杠桿占比越來越低，而部分投機性融資以及龐氏融資等壞的加杠桿占比越來越高，直到有一天加杠桿周期走到盡頭，經濟掉頭向下，進入去杠桿周期。
明斯基將風險累積並最終引發危機的過程分為三個階段：
第一個階段，經濟上升期，對沖性融資為主。經濟形勢向好，企業經營業績優異，為了獲取更大的利潤，於是增加借貸，擴大生產，杠桿率上升。但是企業債務負擔不重，未來盈利足以償還債務本息。經濟增長與加杠桿實現良性互動，資產價格上升具有基本麵支撐。
第二個階段，經濟持續繁榮，投機性融資活躍。隨著經濟長期繁榮，無論是借款者還是貸款者都過度樂觀，風險偏好不斷提高。企業不斷貸款擴大生產規模，產能逐步擴張甚至出現過剩。企業的現金流隻能償還負債的利息，本金則通過債務滾動實現續期。資產價格持續攀升，交易的投機性持續增強，投資者不斷加杠桿，期望通過未來資產價格上漲來獲利並償還債務。經濟總杠桿率加速上升，資產價格逐步偏離基本麵。
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